Gayrimenkul sertifikası artık sektörün içinde önemli bir kavram. Dünya Gazetesi Yazarı Prof. Dr. Ali Hepşen, hayata geçen bu yeni uygulama ile birlikte ortaya çıkan sorunlara değindi. Bugün yayınlanan “Gayrimenkul Sertifikasında Asimetrik Denge ya da Dengesizlik” konuyu derinlemesine ele alan Hepşen, “Gayrimenkul sertifikasında asıl sorun fiyatlardan çok, asli ve tali yatırımcıların farklı davranışlarının yarattığı asimetrik denge” ifadelerini kullandı.
Hepşen’in yazısı şu şekilde;
“Gayrimenkul sertifikası 2025 yılı itibarıyla yeniden sahnede. Sermaye Piyasası Kurulu onayıyla hayata geçen bu yapı, yatırımcılara belirli bir konut projesinden küçük paylar edinme imkânı sunarken, projenin sonunda yeterli sertifikayı toplayabilenlere tapu alma yolunu açıyor. Bu sistemin teknik yönü, yatırımcılara “birikimli konut edinimi” fırsatı sunuyor gibi görünse de işin duygusal, psikolojik ve piyasa davranışları boyutu çoğu zaman göz ardı ediliyor.
Son iki haftada yaşanan fiyat hareketi bu yapının tam da bu kırılgan tarafına işaret ediyor. Değerleme fiyatı üzerinden yüzde 25 indirimle 7,59TL’den borsada işleme açılan yeni gayrimenkul sertifikası, 01 Eylül 2025 itibarıyla 6,72TL’ye kadar gerilemiş durumda.
Yani yaklaşık %12’lik bir düşüş söz konusu. İlginçtir ki aynı dönemde, aynı projeyi geliştiren Emlak Konut GYO’nun BIST’te işlem gören hisseleri yaklaşık %9 oranında değer kazandı. Bu tablo, yatırımcıların aynı temel yapıya farklı yatırım araçları üzerinden oldukça farklı tepkiler verdiğini gösteriyor. Hisse yatırımcısı, şirketin bilanço gücüne ve projeye olan genel güvene odaklanırken; sertifika yatırımcısı fiyat dalgalanması ve belirsizlik nedeniyle geri çekilebiliyor.
Yatırımcı profilleri arasındaki görünmeyen gerilim
Aslında gayrimenkul sertifikasında yeterli sayıda sertifika biriktirildiğinde proje sonunda konut edinme hakkı doğuyor. Ancak burada kritik olan ayrım, aynı ürünün sistemin iki keskin ve farklı bakış açısına sahip yatırımcı profili üzerinden işlemesi: Asli edimci yani konut sahibi olmak isteyen ve sertifikaları biriktiren yatırımcı ile tali edimci yani vade sonundaki proje değer artışından kazanç elde etmek isteyen yatırımcı. Asli edim hedefleyen için fiyatların düşmesi bir fırsat gibi görünebilir.
Ne var ki piyasa psikolojisi devreye girince işler değişir. Sertifika fiyatı düştüğünde fiziki konuta ulaşmak isteyen yatırımcı, “acaba daha da düşer mi?” diyerek alımını erteleyebilir. Öte yandan, tali edim hedefleyen yani yatırımcı gözüyle bakan taraf ise, fiyatta düşüş gördüğünde elindeki sertifikayı satmak istemez. Bu durumda asli edimcinin piyasadan yeterli miktarda sertifika toplayıp konut sahibi olması teknik olarak mümkün olsa bile, fiilen erişim zora girebilir.
Bu kırılgan yapının farkında olan düzenleyici ve ihraççı taraflar, fiyat hareketlerini yumuşatmak adına teknik bir koruma mekanizması da tanımlamış durumda. Sertifikanın izahnamesinde yer alan “halka arz gelirinin %5’i oranında bir kaynağın, işlem gördüğü ilk 30 gün boyunca fiyat istikrarı sağlamak amacıyla kullanılabileceği” yönündeki ifade, bu niyetin göstergesi. Bu tür destekleyici müdahaleler geçici bir denge alanı yaratabilir, evet; ama yapısal sorunu çözüme kavuşturmaz.
Çünkü asimetrik denge dediğimiz şey, fiyatlardan çok yatırımcı davranışlarında saklıdır. Fiyat belirli bir seviyede tutulsa dahi asli edimci o seviyeden almakta tereddüt edebilir; tali edimci ise satmak istemeyebilir. Bu durumda, teknik istikrar mekanizması yalnızca tansiyonu düşürür, ama ikna edici ve kalıcı bir çözüm ancak davranışsal farkındalıkla sağlanabilir.
Finansal rasyonalite mi, davranışsal tereddüt mü?
Bu yapı aslında piyasada bir tür “asimetrik denge” doğurur. Çünkü asli edim hakkı yatırımcının elindeki sertifika miktarına göre teorik olarak vardır ama bu miktara erişim tali edimcinin satışa razı olmasına bağlıdır. Bu nedenle sadece fiyat hareketine bakarak “bu sistemle ev sahibi olunabilir” demek eksik kalır.
Finansın klasik teorilerinden biri olan “etkin piyasalar hipotezi”, her yatırımcının rasyonel davranacağını ve piyasa fiyatlarının tüm bilgiyi yansıtacağını öne sürer. Oysa gayrimenkul sertifikası gibi melez ürünlerde bu varsayım kırılır. Çünkü bu ürün hem bir sermaye piyasası aracıdır hem de bir gayrimenkul edinim enstrümanıdır. Dolayısıyla yatırımcının davranışı, rasyonel varsayımların değil, duygusal değerlemelerin ve zaman tercihlerinin etkisi altındadır.
Fiyatlar düştüğünde, asli edimcinin satın alma motivasyonunun artması beklenir. Ne var ki burada Davranışsal Finans’ın “beklenti teorisi (prospect theory)” devreye girer: İnsanlar kayıptan kaçınma eğilimindedir. “Daha da düşer mi?” endişesiyle yatırımcı alım yapmaz. Öte yandan tali edimci, fiyat düştüğünde elindeki pozisyonu zararla satmak istemez, beklemeyi tercih eder. Böylece piyasada fiili işlem hacmi düşer, likidite kurur ve asli edinimcinin ulaşmak istediği yeterli sertifika arzı oluşmaz. Dolayısıyla, gayrimenkul sertifikası gibi ürünler, finansal bilgi kadar kültürel ikna da gerektirir. Bu ikna süreci yalnızca yatırımcıyı değil, sistemin tasarımcılarını da kapsamalıdır.”